中游包裝印刷：全球智能手機出貨的逐步企穩回升，為中游消費電子包裝企業奠定了規模擴張的基礎。而 TWS 耳機的火爆與高成長性，在為消費電子行業提供增量的同時，也為消費電子包裝企業打開了新的下游需求。我們看好，明年中游消費電子包裝企業持續受益客戶需求提升，增強業務收入與業績彈性。整體來看，煙酒包裝需求相對更為平穩，包裝企業的增長源自于市占率提升，以及單個包裝產品供貨價值提高，促使利潤率提升。

　　2、2020年輕工制造主線之二：低價、高頻、無替代消費品具備較強確定性。

　　造紙行業盈利開始修復，外廢禁令下或將再演漲價行情。今年三季度，造紙板塊綜合毛利率水平為19.79%，環比提升4.81pct。目前來看，國內包裝紙庫存處在低位，短期有需求回暖。中長期看，明年底外廢將實現全面禁止進口，預計明年內外廢配額將縮減至700萬噸-800萬噸，從而導致明年國內廢紙缺口在700萬噸左右。由于原材料收緊，包裝紙價格存在上漲可能。

　　漿紙系方面，短期內國際木漿庫存下行，出運量增速實現提升，漿價逐步企穩。長期看，未來4年全球新增產能不多，且低于需求增長，漿價后續有溫性上漲可能。

　　3、白酒產能下滑影響酒包裝行業。

　　白酒產能下滑預計酒包裝行業近年增長承壓。白酒包裝行業格局與煙標類似，基本上也處在三產企業去化過程中，民營企業在逐步獲得市場份額。但近年白酒行業整體產量的下滑，預導致了白酒包裝行業增長承壓。2018年，全國白酒產量871.2萬千升，同比下滑27.29%，下滑幅度較2017年明顯擴大。

　　4、箱板瓦楞紙庫存處于低位。

　　箱板瓦楞紙庫存處于低位，國內需求開始好轉。數據顯示10月，全國箱板瓦楞紙平均庫存天數為9.86天，基本處在歷史相對低位。而從需求來看，今年 9 月，國內箱板紙和瓦楞紙需求，同比分別增加81萬噸和66萬噸。受益庫存低位與需求回暖，包裝紙于9月已開始漲價。同時，疊加春節需求旺季臨近，我們預期本輪紙價上漲短期內仍將持續。

　　5、外廢配額和廢紙進口量大幅縮減，外廢禁令預期之下，國廢價格存在上漲可能。

　　近兩年外廢配額和廢紙進口量大幅縮減。2018 年 6 月，國務院明確提出到2020年底實現外廢零進口的目標。而從近兩年政策推進和實施的情況來看，外廢配額持續縮減，從2017年的2,713萬噸，減少至今年已批復的1,074萬噸。對應的我國廢紙進口總量也出現大幅下滑，今年前10月廢紙累計進口量為943萬噸，同比下滑26.5%。我們認為，為實現明年底全面禁止外廢進口，外廢配額批復量在明年還將持續縮減，預計將縮減至700萬噸800萬噸。

　　國內廢國內廢紙回收率短期內大幅提升存在難度，而在外廢禁令預期之下，國廢價格存在上漲可能，原材料供給的收緊或將觸發包裝紙價格走強。

　　廢紙供給收緊下，擁有海外廢紙漿產能布局的企業擁有成本優勢。我們認為，為應對外廢禁令下的廢紙缺口，主要有三種解決途徑：1）直接進口成品紙：2018年，國內進口瓦楞紙和箱板紙數量分別為111.12萬噸和135.39萬噸，同比增長71.32%和51.03%。原紙進口增長雖快，但絕對體量相對較小，與全國每年近5,000 萬噸的包裝紙需求相比，進口包裝紙原紙短期內較難形成補償；2）木漿造紙：目前來看，無論是國內漿價還是國際漿價都處在相對低位。但與廢紙相比木漿價格明顯更高。若采用木漿進行包裝紙制造，在激發木漿需求的同時，也將會導致成本增加促使原紙漲價；3）龍頭紙企海外廢紙漿產能：在三種方法中，我們認為，紙企海外布局廢紙漿產能更為合理。相比依賴于國廢生產的中小企業，擁有完成海外廢紙回收以及紙漿能力的龍頭紙企，將在原材料供給收緊之下更具成本優勢。

　　6、短期內漿價企穩，未來 4 年闊葉漿新增產能不多，漿價有回升基礎。

　　短期內漿價企穩，港口庫存開始下降。9 月，國際木漿港口庫存天數為44天，環比下降4天，庫存量環比下降0.48%，10 月庫存下降5.29%。全球木漿出運量9月為475萬噸，同環比分別增長3.17%和4.03%，短期內全球木漿需求出現回暖。受益于此，國際漿價于今年9月開始企穩，內盤漿價也基本在 11月內止住下跌趨勢，短期內木漿價格具備一定支撐，繼續下降概率較小。

　　未來4年闊葉漿新增產能不多，漿價有回升基礎。根據 PPPC 統計數據，預計今年全球闊葉漿供給量為3,957萬噸，同比微增0.51%，需求量為3,432萬噸，同比增長0.95%。未來4年，預計全球闊葉漿新增產能為291萬噸，而新增需求為391萬噸。另一方面，根據 Bloomberg 統計數據顯示，預計明年全球新增木漿產能僅130萬噸。綜合來看，未來全球木漿新增產能不多，且一定程度上需求增長快于產能增長。因此，中長期看，木漿價格具備溫性上漲基礎。