變身類金融地產——馮侖 大的限制是自己

　　3月30日晚，萬通地產（600246）召開董事會，創始人馮侖宣布正式隱退，原萬通地產總經理許立擔任新一屆董事會董事長。同時，有兩位新人加入董事會：萬通控股副總經理鄭沂、貝塔咨詢工作室合伙人杜麗虹。

　　而就在幾個小時前，馮侖剛剛在北京前門23號主持了萬通控股歷史上首次投資者年會。在會上，馮侖宣布，將萬通地產的母公司萬通實業更名為萬通控股。

　　兩字之差，萬通從一家實業公司變身為投資公司。

　　再回頭來看看鄭沂和杜麗虹的背景：前者曾先后在嘉實基金和聯想控股工作，具有金融專業背景；后者則是清華大學博士，潛心研究地產的商業模式。看來，萬通是下定決心要在金融和投資上突破一把了。

　　然而，這并不是一個房地產業的春天。從去年的“國十條”算起，一年來地產商們幾乎沒有聽到過什么“好”消息，充斥耳窩的全部是限制性調控政策的頻頻出臺。北京非凡博治投資管理公司總裁蔡廷如對《英才》記者坦言，對地產商們來說，現在到了必須尋找“出路”的時候了：“尤其是等到經濟適用房、保障房政策完善起來之后，像萬科、萬通這樣的企業，利潤空間都會被大大壓縮，日子肯定不好過。”

　　所以，不論采取何種措施，地產商們現在就得開始思考下一步的出路。

　　在這樣的時刻，萬通這樣一家有著20年歷史的房地產企業，對市場和未來有著怎樣的思考？

　　馮侖不喜歡討論眼下的熱門話題。一方面，他覺得只談眼前的事情沒有多大意義，“過去8年，政府出臺了40份文件調控房地產市場。如果我們總跟著短期政策來安排業務架構，不可能活到今天”；另一方面，他喜歡“別人看不明白我”的這種感覺：“萬通總是站在未來安排今天。我們從五年后的角度安排今天的業務，很多人可能看不懂。”

　　爭上游

　　從“實業”變身“控股”這件事，確實是5年前就開始構思了。

　　2006年，萬通實業重組一部分業務到A股上市，此后，董事會就開始不斷地討論公司的定位問題。

　　馮侖發現，全球房地產的賺錢路徑正逐漸向三種模式演變：要么往下游做，靠造房子、賣房子掙錢，變成制造業；要么往中游做，開發物業然后持有，靠運營和物業增值來賺錢；要么往上游做，把不動產和投資物業整合成金融產品，再進行金融產品意義上的銷售。

　　對于這三種類型的房地產企業，資本市場給出的估值各有不同。據馮侖的經驗，“類制造”型的地產企業，一般能有5-7倍的PE估值；而“類金融”型的，高能達到15-20倍。因此，他的決定顯而易見：往上游去。

　　向金融靠攏并不只有理論的單一支持，萬通還有其他的準備。至少在融資、運營方面，馮侖有著大把的經驗與實踐。

　　早在2003年，馮侖就提出，萬通要進入商用不動產領域，學習美國模式。美國模式的特點是：專業分工細致，每個環節通過完成各自的任務獲取利潤，是一條橫向價值鏈，其真正的主導是房地產信托基金（REITS）和投資商，開發商、建筑商、中介商以及其他環節都成了圍繞資本的配套環節。

　　通常情況下，美國的房地產資金只有15%來自銀行，其余主要是社會資金，其中退休基金和不動產基金大約各占一半。

　　在中國學習美國模式，一個大的問題是：如何打通融資渠道？商業地產開發是資本密集型，在尚未開放REITS的中國，依靠銀行這樣單一的融資渠道，必然不能滿足對物業的長期持有及運營需求。目前內地大多數商業地產企業只能通過“以售養租”的方式來平衡現金流。而在專家眼中，這不能被稱作真正的商業地產。

　　不過，在馮侖看來，政策和法律并不是大的限制，真正的限制其實在于地產商自己，“現在國內做商用不動產的方法比較簡單，就是以銷售為主，因為大家在租賃市場的能力是不夠的。租金回報低是一個普遍問題，要做REITS，凈租金回報要做到6%以上，國內很少企業可以做到。另外的問題是租期太短，做成REITS后是要放到資本市場上去賣的，市場要看商業預期，不可能說租期只有半年、一年，那怎么賣？在這種情況下，放開REITS你也做不了。”

　　在商用不動產的租賃能力方面，馮侖給自己打85分，“在北京的服務公寓中，我們的出租率和租金一直是排第一的。”

　　租金、租客、租約，這三者怎么配合，看起來是商業地產的基本課題，但其中大有學問。很多地產商不能很好的控制三者的比例。

　　“萬通有一個好老師——香港置地，我們合作十年了，整個團隊去香港培訓過，學到了很多專業本領。”

　　在高度成熟的美國市場，萬通在紐約世貿中心重建大樓里租下了高的5層，興建“中國中心”，“這件事也做了將近7年，主要的工作就是談租約。我看過的合同加起來有一尺高，合同中事無巨細。”這樣的經歷讓馮侖對自己的專業能力頗為自信。

　　此外，萬通的財務狀況也被專家評價為“適合做商用不動產”。有業內人士做過粗略測算：投資物業在總資產中的占比每提高10個百分點，企業的現金回流速度就慢10%，就會導致開發物業的銷售增速下降30%。所以，投資物業的比重越高，就要求企業的財務越保守。而萬通旗下所有公司的負債率都不到10%，在業界絕對算得上低。“我寧愿不擴張，也不會靠增加負債來追求規模。如果我現在把財務條件做壞了，即使等到有一天資本市場開放了，萬通也融不到資了。”

　　目前，萬通控股大約有三分之一的資產在不動產，三分之二在住宅。馮侖坦言，萬通的目標，是做“中國的凱德置地”，“簡單地說，就是把直接投資和資產管理相結合，把傳統開發運營能力和金融能力相結合了。”

　　厚樸基金董事長方風雷是馮侖的好友，對于萬通學習凱德的路徑，他表達了充分的肯定：中國目前需要的不是低水平的開發公司，而是像凱德這樣的“類金融”地產企業，一家不夠，十家也不嫌多。