業(yè)績簡評
中順潔柔公布業(yè)績快報(bào)，12年?duì)I業(yè)收入23.39億元，增長26%；營業(yè)利潤2.07億元，增長110.9%；歸屬上市公司股東凈利潤1.57億元，增長94.5%，EPS0.75。
經(jīng)營分析
業(yè)績符合預(yù)期，產(chǎn)能釋放&成本下行共同驅(qū)動高增長：12年隨著公司經(jīng)營思路的改變，從原先的保守轉(zhuǎn)向積極進(jìn)取，同時逐步理順渠道及員工績效考核，加上募投項(xiàng)目釋放，公司收入重新恢復(fù)高成長，全年增長26%(比11年高21.6個百分點(diǎn))。同時受益于原料木漿成本的下跌（12年木漿平均下跌16.6%），公司12凈利潤近翻番，與我們預(yù)期基本吻合。13年公司的關(guān)注點(diǎn)有三個方面：1）產(chǎn)能消化；2、費(fèi)用控制；3、漿價走勢。
募投項(xiàng)目12Q4-13Q1投產(chǎn)，13年有望延續(xù)高增長：公司12Q4營業(yè)收入6.62億元，增長20%，雖然增速較前幾個季度略有下行，但這主要受產(chǎn)能制約。根據(jù)我們測算，公司12Q4實(shí)際產(chǎn)能約6.7萬噸（以季度算），以此測算公司開工率約86%（生活用紙開工率一般85%），基本屬于滿產(chǎn)。我們預(yù)計(jì)隨著募投的12萬噸項(xiàng)目逐步投產(chǎn)，公司13年高增長依然具有較高確定性。公司河北工廠2.5萬噸于12年10月投產(chǎn)，華南工廠7萬噸于12年12月投產(chǎn)，成都工廠3萬噸將于13年2月份投產(chǎn)。根據(jù)產(chǎn)能投放時間，我們測算13年季度實(shí)際產(chǎn)能增速分別為43%、48%、48%、39%。而由于12Q1基數(shù)較低，同時公司13年開始對銷售費(fèi)用采取季度分?jǐn)偡绞剑M(fèi)用波動將比較平穩(wěn)（公司每年初會規(guī)劃新進(jìn)入商超及其它終端，每年Q1計(jì)提費(fèi)用），我們預(yù)計(jì)13Q1凈利潤增長可能達(dá)80%以上。
13年漿價預(yù)計(jì)前高后低，短期仍可能繼續(xù)上行。漿價自12年9月以來開始反彈，針葉、闊葉漿自谷底分別反彈70、80美元，目前針葉/闊葉漿實(shí)際成交價為670-680美元/噸，短期內(nèi)我們預(yù)計(jì)隨著國內(nèi)紙業(yè)需求的恢復(fù)，在5月份之前漿價仍有可能繼續(xù)上行，但空間不會很大，預(yù)計(jì)再有20-30美元的空間。而隨著紙業(yè)6月份進(jìn)入淡季，加上新產(chǎn)能的釋放（ILIM、SUZANO、StoraEnso/Arauco合計(jì)新增約350萬噸），漿價下半年可能再次下行。根據(jù)我們測算，當(dāng)前漿價較公司12年平均成本約高5%-7%，因高庫存運(yùn)作的原因，我們預(yù)計(jì)成本的負(fù)面影響可能于二季度顯現(xiàn)，但因產(chǎn)品結(jié)構(gòu)變化（高毛利產(chǎn)品占比提高），對公司毛利率的影響較漿價變動可能略低。而從全年看，我們預(yù)計(jì)13年公司毛利率可能略有下行。
價格戰(zhàn)風(fēng)險，不應(yīng)過分悲觀：因近幾年生活用紙新增產(chǎn)能較多，市場一直擔(dān)心過剩及價格戰(zhàn)風(fēng)險。根據(jù)我們統(tǒng)計(jì)12-14年生活用紙共新增產(chǎn)能分別140、91、137萬噸，其中12年上、下年分別新增45、95萬噸，產(chǎn)能擴(kuò)張較前幾年確實(shí)有所加快。但從市場看，12年各大龍頭企業(yè)供應(yīng)一直偏緊，銷售良好，基本未出現(xiàn)價格戰(zhàn)。因此我們認(rèn)為市場對過剩及價格戰(zhàn)風(fēng)險不應(yīng)過分悲觀。目前仍是龍頭企業(yè)搶占小企業(yè)市場份額階段，同時每年落后產(chǎn)能淘汰所騰出的市場空間，也抵消了部分風(fēng)險。而且前四家企業(yè)對市場擁有較強(qiáng)的話語權(quán)，行業(yè)良好的競爭格局，也排除了惡性競爭風(fēng)險。但從季度看，我們認(rèn)為二季度是值得重點(diǎn)關(guān)注時間段。
投資邏輯不變，看好公司成長性：我們認(rèn)為公司是好行業(yè)中正在改變的公司，12年公司已站上改變的起點(diǎn)，后市持續(xù)向上的趨勢不變。量的增長&管理改善所帶來的盈利能力上升，將共同驅(qū)動公司業(yè)績高增長。未來2-3年將是潔柔蛻變期，無論是公司質(zhì)地還是盈利都將是持續(xù)向上的過程，我們建議投資者買入，分享行業(yè)及公司成長的過程。
盈利預(yù)測及投資建議
預(yù)計(jì)公司2013-2014年?duì)I業(yè)收入32.11億元、42.51億元，歸屬母公司股東凈利潤2.11億元、3.02億元，對應(yīng)EPS為1.01元、1.45元。
我們認(rèn)為2012年將是公司成長及改善的起點(diǎn)，后市隨著募投項(xiàng)目的釋放及管理改善所帶來盈利力的上升將共同驅(qū)動公司高增長，建議買入。